Από τις αρχές του 19ου αιώνα έχουμε εκατοντάδες πτωχεύσεις και αναχρηματοδοτήσεις χρεών. Στις περισσότερες φορές αυτό ήταν αποτέλεσμα ταραγμένων πολιτικών γεγονότων της εποχής –πόλεμοι, επαναστάσεις ή εμφύλιες συγκρούσεις– γεγονότα που καθιστούσαν τις κυβερνήσεις ανίκανες ή αρνητικές για να πληρώσουν· π.χ. η Τουρκία, η Βουλγαρία ή η Αυστροουγγαρία σταμάτησαν τις πληρωμές σε πιστώτριες εχθρικές χώρες στις αρχές του Α΄ Παγκόσμιου Πολέμου. Το Μεξικό (1914), η Ρωσία (1917), η Κίνα (1949), η Τσεχοσλοβακία (1952), η Κούβα (1960) αρνήθηκαν τα χρέη τους μετά από επαναστάσεις κυρίως με την καθοδήγηση των κομμουνιστικών κομμάτων.
Μερικές χώρες, όπως η Αυστρία (1802 και 1868) και η Ρωσία (1839) πτώχευσαν μετά από ήττες σε πολέμους, ενώ η Ισπανία (1831) και η Κίνα (1921) πτώχευσαν μετά από εμφύλιες συρράξεις. Σε μερικές από αυτές τις χώρες οι οικονομικές αιτίες έχουν διαδραματίσει σημαντικό ρόλο στην έκρηξη των πολιτικών γεγονότων τα οποία στη συνέχεια οδήγησαν σε πτώχευση. Πάντως οι πτωχεύσεις ή οι αρνήσεις πληρωμών ήταν επουσιώδεις συγκρινόμενες με τις πολιτικές και κοινωνικές αναστατώσεις με τις οποίες ήταν συνδεδεμένες ενώ κάθε οικονομική αιτία ήταν πρωταρχικά εγχώρια.
Πριν από όλες τις πτωχεύσεις έχουν προηγηθεί μεγάλες πιστωτικές επεκτάσεις (υψηλή ροή δανειστικών κεφαλαίων) στη διεθνή ροή κεφαλαίου.
Από τις αρχές του 19ου αιώνα έχουν παρατηρηθεί οκτώ δανειστικές εκρήξεις [1] στις οποίες ενεπλάκησαν τα παρακάτω κράτη:
• στις αρχές της δεκαετίας 1820: νέα ανεξάρτητα κράτη της Λατινικής Αμερικής και μερικά ευρωπαϊκά κράτη·
• στη δεκαετία του 1830: ΗΠΑ, Ισπανία, Πορτογαλία·
• από το 1860 έως τα μέσα της δεκαετίας του 1870: χώρες της Λατινικής Αμερικής, ΗΠΑ, ευρωπαϊκές χώρες, οθωμανική αυτοκρατορία και Αίγυπτος·
• από τα μέσα μέχρι το τέλος του 1880: ΗΠΑ, Αυστραλία, χώρες της Λατινικής Αμερικής ·
• τη δεκαετία πριν από τον A΄ Παγκόσμιο Πόλεμο: Καναδάς, Αυστραλία, Νότια Αφρική, Ρωσία, οθωμανική αυτοκρατορία, χώρες των Βαλκανίων και μερικές χώρες της Λατινικής Αμερικής·
• τη δεκαετία του 1920: Γερμανία, Ιαπωνία, Αυστραλία, Καναδάς, Αργεντινή, Βραζιλία, Κούβα·
• στη δεκαετία του 1970: χώρες της Λατινικής Αμερικής, Ισπανία, Γιουγκοσλαβία, Ρουμανία, Πολωνία, Τουρκία, Αίγυπτος, Ινδονησία, διάφορες αφρικανικές χώρες·
• στη δεκαετία του 1990: χώρες της Λατινικής Αμερικής, χώρες της αναδυόμενης Ασίας, πρώην Κομμουνιστικές χώρες·
• στη δεκαετία του 2010: Αργεντινή, Ουρουγουάη, Εκουαδόρ, Ρουμανία, Ουγγαρία.
Οι κύριες πηγές αυτών των κεφαλαιακών ροών ήταν:
• η Μ. Βρετανία και η Γαλλία τον 19ο αιώνα·
• οι Μ. Βρετανία, Γαλλία, Γερμανία, Ολλανδία και ΗΠΑ στις αρχές του 20ού αιώνα·
• οι ΗΠΑ και η Μ. Βρετανία στο μεσοδιάστημα των δύο πολέμων·
• οι ΗΠΑ και μερικές χώρες της Δ. Ευρώπης στη δεκαετία του 1970·
• οι ΗΠΑ, μερικές χώρες της Δ. Ευρώπης και η Ιαπωνία στη δεκαετία του 1990.
Οι λόγοι αυτής της δανειστικής επέκτασης είναι πολλαπλοί και σχετίζονται κυρίως με πολιτικούς λόγους (πόλεμοι, δημιουργία νέων κρατών κ.τ.λ.), αλλά και με λόγους που αφορούν τεχνολογικές εφευρέσεις και καινοτομίες.
Όλοι οι κύκλοι της δανειστικής ευφορίας είναι γνωστό ότι τελείωσαν με χρεοκοπίες· με ορισμένες από τις χώρες που ευνοήθηκαν από την προηγούμενη άφθονη ροή κεφαλαίων να πτώχευσαν ή προχώρησαν σε αναδιαπραγμάτευση των χρεών τους.
Οι χρεοκοπίες συνήθως καθοδηγήθηκαν τουλάχιστον από έναν από τους παρακάτω λόγους:
• χειροτέρευση των όρων εμπορίου της δανειζόμενης χώρας·
• ύφεση στον πυρήνα των χωρών που προμήθευσαν τα κεφάλαια·
• αύξηση του κόστους του διεθνούς δανεισμού, η οποία προέρχεται από τις δανείστριες χώρες λόγω, π.χ., εφαρμογής στενότερης νομισματικής πολιτικής·
• οικονομική κρίση στις μεγαλύτερες δανειζόμενες χώρες, η οποία μεταδίδεται διεθνώς διαμέσου χρηματοπιστωτικών και εμπορικών δεσμών.
Στον πίνακα 1 καταγράφονται διαχρονικά οι χρεοκοπίες κάθε μίας εκ των οποίων συνδέεται με τις αντίστοιχες πτωχεύσεις.
Πίνακας 1
Η σχετική με τα κρατικά χρέη οικονομική βιβλιογραφία γενικά υποθέτει ότι η πτώχευση έχει οφέλη και κόστη για τον δανειζόμενο και η απόφαση λαμβάνεται στη βάση της σύγκρισης και του τελικού αποτελέσματος. Αντιθέτως, είναι πάντοτε βλαπτική για τον δανειστή (παρότι υπάρχουν αρκετές περιπτώσεις, θα έλεγα πλειοψηφικές· στο σύνολο των περιπτώσεων, αυτές οι απώλειες μπορούν να ισοσκελιστούν με τις καταβολές (αποδόσεις–τοκομερίδια) των κανονικών περιόδων.
Για τις συνολικές απώλειες των πιστωτών, ως αποτέλεσμα των ειδικών συνθηκών αναχρηματοδότησης, σε ιδανική περίπτωση, θα μπορούσε να γίνει σύγκριση των (απομεινουσών) ροών πληρωμής που αρχικά υποσχόταν στους επενδυτές, με τις πληρωμές μετά την αναχρηματοδότηση και οι δύο προεξοφλούμενες με επιλεγμένο κοινό επιτόκιο [2].
Οι συνήθεις πρακτικές αναχρηματοδότησης είναι: το «κούρεμα» της ονομαστικής αξίας, η μέση μείωση του τοκομεριδίου και η χρονική επέκταση των περιόδων πληρωμών.
Σύμφωνα με τη μελέτη του Suter (1992) [3] που αναφέρεται στην αναπροσαρμογή του ΔΧ σε περιπτώσεις πτώχευσης κατά τη διάρκεια των περιόδων 1820–1870, 1871–1925 και 1926–1975 χρησιμοποιήθηκαν οι ακόλουθοι τρόποι:
• χρονική αναδιάρθρωση του χρέους·
• μείωση του επιτοκίου δανεισμού·
• μείωση της ονομαστικής αξίας.
Σύμφωνα με τη μελέτη αυτή οι διακανονισμοί που επιτεύχθηκαν ήσαν διαχρονικά σκληροί για τους δανειστές. Στην πρώτη περίοδο οι μειώσεις της ονομαστικής αξίας ήταν πολύ σκληρές. Τα επιτόκια δανεισμού μειώθηκαν περίπου κατά 15% και το 81% των καθυστερημένων τόκων κεφαλαιοποιήθηκαν σε νέα ομόλογα (χωρίς σύνθετο ανατοκισμό).
Στη δεύτερη περίοδο το ποσοστό των καθυστερημένων τόκων κεφαλαιοποιήθηκαν κατά 72%, τα επιτόκια μειώθηκαν κατά 16% και η ονομαστική αξία κατά 23,0%.
Στην περίοδο μεταξύ των δύο παγκοσμίων πολέμων, οι πτωχεύσεις οδήγησαν σε μεγαλύτερες απώλειες μεταξύ των επενδυτών: μόνο το 35% των καθυστερημένων τόκων αναγνωρίστηκαν κατά μ. ο. Οι τόκοι «κουρεύτηκαν» κατά 34% και η ονομαστική αξία κατά 23% χωρίς καμία αντισταθμιστική υποσημείωση σε περιουσιακά στοιχεία.
Οι Jorgensen και Sachs [4] εξέτασαν τις απώλειες των ομολογιούχων σε τέσσερις μεγάλες περιπτώσεις πτωχεύσεων τη δεκαετία του 1930: Βολιβία, Χιλή, Κολομβία και Περού, συγκρίνοντας την Παρούσα Αξία (ΠΑ) των βασικών υποχρεώσεων πριν την πτώχευση με την αντίστοιχη μετά την πτώχευση και οι δύο προεξοφλούμενες με το τρέχον διεθνές επιτόκιο ισορροπίας. Σε όρους ΠΑ τα αποτελέσματα ήταν τα ακόλουθα:
37% για την Κολομβία, 61% για το Περού, 69% για τη Χιλή και 92% για τη Βολιβία.
Ο Lex Rieffel [5] συνοψίζοντας τους όρους της συμφωνίας Brady, η κατά μ.ο. μείωση της ονομαστικής αξίας του χρέους για όσους επέλεξαν τα προεξοφλημένα ομόλογα (ομόλογα με το ίδιο κουπόνι αλλά με μικρότερη ονομαστική αξία) και όσους επέλεξαν να πωλήσουν τα ομόλογα στην προσφερόμενη τρέχουσα τιμή (διαφορά μεταξύ ονομαστικής αξίας και τιμής επαναγοράς από τον εκδότη), υπολόγισε ότι η μέση προεξόφληση εκτείνεται από 35% (Μεξικό 1990) στο 76% (Ακτή Ελεφαντοστού 1986–2001).
Τέλος, οι Sturzenegger και Zettelmeyer [6] υπολογίζουν τις απώλειες σε όρους ΠΑ στην αναδιάρθρωση του χρέους την περίοδο 1998–2005. Στις έξι μεγαλύτερες αναδιαρθρώσεις χρέους οι ομολογιούχοι υπέφεραν μειώσεις ονομαστικής αξίας σε τέσσερις περιπτώσεις: Ρωσία (2000), Ουκρανία (2000), Εκουαδόρ (2000) και Αργεντινή (2005), ενώ στις υπόλοιπες δύο –Πακιστάν (1999) και Ουρουγουάη( 2003)– περιλάμβανε επέκταση χρονικής περιόδου καθώς και μείωση επιτοκίου.
Το «κούρεμα» στην ΠΑ εκτείνεται από 5–20% στην Ουρουγουάη (2003), πάνω από 50% στη Ρωσία (2000) και πάνω από 70% στην Αργεντινή (2005). Στις υπόλοιπες περιπτώσεις η μείωση κυμάνθηκε από 20–40%.
Όμως στον τρόπος που υπολογίζονται οι απώλειες δεν απεικονίζονται σωστά οι «πραγματικές απώλειες» σε μακροχρόνια περίοδο, δεδομένου ότι συνυπολογίζονται οι αποδόσεις κατά την περίοδο που η καταβολή των τοκομεριδίων και γενικά η εξυπηρέτηση του χρέους γινόταν κανονικά. Στον πίνακα 2 παρουσιάζονται τα αποτελέσματα μιας τέτοιας προσέγγισης.
Πίνακας 2
Το συμπέρασμα που συνάγεται είναι ότι οι απώλειες όπου υπάρχουν περιορίζονται σημαντικά και ακόμη ότι στις περισσότερες των αναφερομένων περιπτώσεων υπάρχουν θετικά αποτελέσματα. Δηλαδή οι ομολογιούχοι σε μακροχρόνια περίοδο επανάκτησαν τουλάχιστον το καταβληθέν κεφάλαιό τους.
Υποσημειώσεις
[1] Βλ. Lindert, Peter H. & Peter J. Morton, «How Sovereign Debt Has Worked» στο Jeffrey Sachs (επιμ.), Developing Country Debt and Economic Performance, τόμ. 1, University of Chicago Press, σελ. 39-106· Suter, Christian, Debt Cycles in the World-Economy: Foreign Loans, Financial Crises, and Debt Settlements, 1820–1990, Boulder: Westview Press, 1992.
[2] Sturzenegger, Federico & Jeromin Zettelmeyer, Haircuts: Estimating Investor Losses in Sovereign Debt Restructurings, 1998–2005, International Monetary Fund, 2005
[3] Suter, Christian, Debt Cycles in the World-Economy: Foreign Loans, Financial Crises, and Debt Settlements, 1820–1990, Boulder Westview Press, 1992.
[4] Jorgensen, Erika & Jeffrey Sachs, «Default and Renegotiation of Latin American Foreign Bonds in the Interwar Period», στο Eichengreen, Barry & Peter Lindert (επιμ.), The International Debt Crisis in Historical Perspective, Cambridge MIT Press, 1989, σελ. 48-85.
[5] Lex Rieffel, Restructuring Sovereign Debt. The case for ad hoc machinery, The Brookings Institution, 2003.
[6] Sturzenegger & Zettelmeyer, Haircuts, ό.π.
Πηγή: monthly review
Δεν υπάρχουν σχόλια:
Δημοσίευση σχολίου